天津发展：重组收费公路影响正面

    进行交易重组收费公路业务。公司近日与滨海交通及星运订立Dynamic Infrastructure协议、40% Golden Horse协议、60% Golden Horse协议、滨海交通协议及Pearl Harbour协议。一系列交易完成后的最终影响为天津发展于Dynamic Infrastructure股权将由78%增至100%、于Golden Horse之股权由78%下降至40%、于滨海交通之股权由78%增加至100%及于Pearl Harbour股权由50%增加至100%。交易完成后，Dynamic Infrastructure、滨海交通及Pearl Harbour将成为天津发展全资附属公司，业绩将继续于公司财务报表内综合入账，Golden Horse将成为公司联营公司，业绩将以权益法入账。公司表示进行交易的主要目的是还原过往收费公路业务框架，以使公司可继续拥有及营运表现较好的收费道路。

    重组交易有利于公司。上述5份协议的代价均为象征性的1元（港元，下同），将于交易完成时支付，主要原因是交易目的是纯粹将过往之企业重组还原（指03年为分拆滨海交通在香港主板上市时进行的一系列重组交易）。由于03年进行的企业重组是以交换股份形式进行而不涉及现金，因此将过住企业重组还原行动也以象征性现金代价进行。公司预期上述交易可获得收益约1.71亿元。由于津滨高速公路04-06年连续3年亏损，上述交易完成后，公司无须将津滨高速公路业绩综合入账，因此可减少分摊亏损。考虑到为维持及应付收费道路相关服务的预期持续增长及需求，需投入庞大资本开支以提升津滨高速公路现有盈利贡献的设施及投资于新设施，天津发展将资源集中于表现较好及有盈利的收费道路属合理之举。我们认为，公司进行上述一系列交易将有利于精简收费公路业务架构，并改善整体盈利表现。

    港口业务前景仍然乐观。公司旗下天津港发展（3382.HK）近日与天津港集团订立股权转让协议，以现金代价人民币5.24亿元收购天津港联盟国际集装箱码头40%股权。收购完成后，公司将通过天津港联盟持有北港池A段4个泊位40%权益。北港池A段设计容量170万TEU，与公司目前的在建项目北港池B段相邻，估计至2010年公司属下的集装箱码头总处理能力将达600万TEU以上。我们继续对公司未来集装箱码头吞吐量增长持乐观态度，估计至2010年公司属下集装箱港口的实际总吞吐量可望升至06年底吞吐量的3倍。

    上述交易代价仅相当于目标资产的1.08倍PB，收购价格较原收购成本只有2.5%溢价，由于预计项目未来成长前景乐观，我们认为公司在项目运营前期以此价位收购相对便宜，且在时间上合理，与我们原预期相符合。在完成北港池A段收购、继续北港池B段建设及促谈东疆物流项目后，公司短期内再有大型新项目收购或投资惊喜的可能性已大大缩小。尽管如此，由于内地港口发展前景乐观，加上公司作为天津滨海新区经济发展的直接受益者，以及与天津港A股公司未来或有业务重组或整合预期，我们仍然长线看好公司未来发展潜力。

    公用设施业务盈利增长有望加快。天津发展公用设施业务包括位于天津开发区的电力、自来水及热能业务，由于开发区经济的快速发展，06年公司售电量、自来水销量分别增长17%、12%，同时电价、自来水价格均在06年获得调升，令两项业务盈利均实现大幅增长。展望未来发展，公司公用设施业务将直接受惠于天津开发区多年双位数的经济增长，售电量、供水量及供气量有望在未来3年内保持10%-15%增长，此外，国家对资源性产品价格的改革将推动电价、水价及供热价格长期稳定上升，成为盈利增长的另一推动力。公司已计划于07、08年投资5-6亿元人民币，扩大电力及供水处理量，公用设施业务盈利有望录得快速增长。我们预计公司公用设施业务07、08年分类溢利为2.25亿元、2.52亿元，同比增长40.0%、12.0%。

    预计07、08年经常性盈利分别增长12.9%、32.9%。根据对公司各项业务分析，我们预计港口业务07、08年的分类业绩为2.63亿元、3.77亿元，同比增长14%、43%，其中07年调低9.6%，08年调高0.7%，主要反映北港池A段收购的财务影响；收费公路业务07、08年分类溢利为0.96亿元、1.11亿元，分别同比上升5.0、15.0%；酿酒业务分类溢利预计分别为0.71亿元、0.89亿元，分别增长34.0%、25.4%；策略性投资中，升降机及电梯业务预料继续保持稳定较快增长，07、08年分类溢利预计为1.74亿元、2.18亿元，同比分别增长34.9%、25.3%。综合分析，我们预测07、08年天津发展经常性收益分别为5.01亿元、6.65亿元，同比增长12.9%、32.9%，由于股本变化，经常性每股收益分别为0.496元、0.656元，同比增长6.7%、32.3%。假设公司维持经常性收益派息率20%，07、08年每股派息预计为0.100元、0.133元。

    估值仍具吸引力，维持“买入”评级。以目前股价衡量，天津发展07、08年预测经常性收益市盈率分别为18.7倍、14.1倍，股息率分别为1.1%、1.4%，P/B值仅为1.3和1.2。我们对公司07年NAV综合估值为13.1元，较此前估计上升13.0%，主要反映天津港发展的估值调高。公司目前股价与NAV值相比仍有29.3%折让，有较高吸引力。投资评级维持“买入”，12个月目标价由我们在中期展望中的10.45港元调高至11.10元。我们的长期目标价由11.60元调高至13.10元，相当于我们的NAV估值，对应09年预测市盈率16.6倍。